（报告出品方/分析师：申万宏源证券王宏为马焰明）

1. 黄金央企，金、铜双轮驱动

1.1 老牌黄金劲旅，央企控股A股黄金板块唯一央企控股公司。

1）发展历程：中金黄金成立于2000年6月23日，由中国黄金集团的前身中国黄金总公司作为主发起人，联合其它 6 家企业共同发起设立，2003年8月14日公司上市，被业界誉为“中国黄金第一股”，是目前国内黄金行业唯一一家央企控股的 A 股矿业上市公司。

2020年5月，公司向中国黄金集团发行股份及支付现金购买内蒙古矿业90%股权，新增铜金属量 233 万吨，钼金属量 55 万吨。

2）产品：核心产品为黄金，其中黄金系列产品包括金精矿、合质金和标准金等，其他产品主要包括铜、钼、白银和硫酸等。

3）储量：截至 2022 年底，公司保有资源储量金金属量 507 吨，铜金属量 226 万吨，钼金属量 46.96 万吨；

4）产量：2022 年公司矿金产量 19.9 吨，矿铜产量 7.9 万吨。

矿山情况：

1）公司共有 33 座黄金矿山，其中 26 座在产，总资源量 507 吨，品味约 4.2 克/吨，其中 9 座矿山年产量超过 1 吨。

2）公司共拥有 4 座铜矿山，均在产，总资源量 226 万吨，品味约 0.6%，2022 年 78%矿铜来自内蒙古矿业。

股权激励彰显公司发展信心。

2020 年 4 月公司公告股权激励计划，对高管及核心技术人员授予 3419 万份期权，有效期为 6 年，初始行权价为 9.37 元/股，2021 年调整为 8.82 元/股，2022 年调整为8.66 元/股。

行权业绩条件为行权期内，对应年份的 ROE不低于2.30%，且不低于对标企业 75 分位，营业利润相对于 2018 年度营业利润复合增长率不低于 8%，且不低于对标企业 75 分位。

1.2 黄金+铜驱动增长，业绩创新高

营收、利润持续增长，降本增效显著。2022 年公司实现营业收入 571.5 亿元，同比增长 1.9%，实现归母净利润 21.2 亿元，同比增长 24.7%，生产经营业绩实现历史最好水平。

公司聚焦“两利四率”业绩导向，持续推进提质增效，2017-2022 年三费费用率（销售费用率+管理费用率+财务费用率，管理费用率含研发费用率）由 9.8%降至 6.9%，据公司年报，2022 年实现降本增效 1.54 亿元。

2019 年公司净利润为 1.8 亿元，同比下降，主要系 2019 年 1 月对子公司中原冶炼厂实施债转股（少数股东权益占比由 30%增至 60.98%，子公司当年净利润为 4.5 亿元），2020 年 3 月、4 月内蒙古矿业、中原冶炼厂均完成过户，利润大幅增至 15.5 亿元（内蒙古矿业 90%权益利润为 6.5 亿元，中原冶炼厂 100%权益利润为 4.4 亿元）。

公司营收主要来自于黄金业务，铜、金业务毛利规模相当。

2022 年公司黄金业务实现收入 372.4 亿元，铜业务实现收入 273.5 亿元，黄金业务实现毛利 27.7 亿元，铜业务实现毛利 26.1 亿元。

矿金产量在 20 吨左右，2020 年完成内蒙古矿业收购后，矿铜产量增至 8 万吨左右。

2011 年后公司矿金产量首次超过 20 吨，此后稳步增产，2017 年受安全环保标准提高、矿业权退出自然保护区等，产量开始下降，2020 年受疫情影响产量下滑；2019 年前公司矿山铜产量为 1.9 万吨，2020 年完成内蒙古矿业股权收购后，矿山铜产量增至 8.1 万吨。

2022 年公司矿山金产量 19.9 吨，矿山铜产量 7.9 万吨，2023 年公司生产计划为 19.4 吨矿产金、7.6 万吨矿山铜。

2. 坐拥优质铜钼资源，资产注入预期下矿金存增长潜力

2.1 集团注入内蒙古矿业获铜钼资产

2018 年 11 月，公司公告发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金：

1）发行股份及支付现金购买资产，引入特定投资者对中原冶炼厂进行增资，降低资产负债率。增资完成后，中金黄金拟分别向中国黄金、特定投资者等交易对方发行股份及支付现金购买资产。其中，向中国黄金购买内蒙古矿业 90%股权；向特定投资者发行股份购买其持有的中原冶炼厂股权。

2）募集配套资金：拟向不超过 10 名投资者非公开发行股票募集配套资金，募集配套资金总额不超过 20 亿元，用于支付现金收购标的资产的对价、补充上市公司和标的公司流动资金、偿还债务。 2020 年 8 月，公司重组及配套募资完成。

1）内蒙古矿业（持股 90%）：向中国黄金发行股份及支付现金购买其持有的内蒙古矿业 90.00%股权，交易对价为 38.0 亿元，以 2020 年 7.2 亿净利润计算，对应 PE 为 6 倍，股份支付 32.3 亿元（发行价为 6.66 元/股）+现金支付 5.7 亿元，2020 年 3 月 30 日已变更登记至中金黄金名下；

2）中原冶炼厂（持股 100%）：向国新资产、国新央企基金、中鑫基金、东富国创和农银投资等发行股份购买其持有的中原冶炼厂 60.98%股权，收购完成后持有中原冶炼厂 100%权益，交易对价 47.1 亿元（股份支付，发行价为 6.66 元/股），以 2020 年 4.4 亿净利润测算，对应 PE 为 18 倍，2020 年 4 月 3 日中原冶炼厂 60.98%股权已变更登记至中金黄金名下。

3）完成非公开发行股票募集配套资金：向 7 名特定投资者完成募资 20 亿元，发行价 9.77 元/股，2020 年 8 月完成股份登记。

中原冶炼厂始建于 1989 年，主要业务为黄金、铜、白银等有色金属的冶炼和销售。

增资前公司资产负债率达 87.08%（截至 2018 年 7 月底），增资重组后经营业绩提升，2022 年净利润为 5.4 亿元。

产能：一期规模为年处理精矿 150 万吨，年产 1金 36 吨、1银 222 吨、高纯阴极铜 21.5 万吨、硫酸 127 万吨，于 2013 年开工，2015 年年底试车完成正式投产；二期规模为年产 1金 33.8 吨、1银 360 吨、高纯阴极铜 34.93 万吨、硫酸 129 万吨，于 2019 年 3 月竣工验收。

产量：2021 年处理矿量达到 160 万吨以上，冶炼金产量 27.3 吨，冶炼银产量 292.5 吨，阴极铜产量 39.8 万吨。

内蒙古矿业设立于 2005 年，主要产品包括铜精粉、钼精粉，重点开发乌努格吐山铜钼矿，铜储量 43.9 万吨，品味 0.26%，钼储量 8.7 万吨，品味 0.04%，2022 年公司铜产量为 6.2 万吨，钼产量为 0.6 万吨，利润 14.8 亿元。收购对价低，重组后大幅增厚公司利润，业绩承诺保障收益。

1）对应 PE 仅 6 倍，据公司公告，公司向中国黄金发行股份及支付现金购买其持有的内蒙古矿业 90.00%股权，交易对价为 38.0 亿元，以 2020 年 7.2 亿净利润计算，对应 PE 仅为 6 倍。

2）贡献近半利润：2020 年内蒙古矿业按90%权益计算净利润为6.5 亿元，占中金黄金2020 年净利润的42%。

3）中国黄金集团作为重组补偿义务人就业绩承诺期内内蒙古矿业的矿业权口径未来盈利进行承诺和补偿安排，内蒙古矿业于 2019/2020/2021 年经审计的矿业权口径净利润合计数分别不低于人民币 7.5/7.3/6.9 亿元。

2020/2021 年内蒙古矿业矿业权口径净利润 7.4/11.6 亿元，超过承诺数 7.3/6.9 亿元。

2.2 集团资产注入预期，公司黄金产量存增长潜力

集团资产注入预期，解决同业竞争。

1）黄金集团拟注入上市公司企业。

据公司公告，该类企业资源前景较好、盈利能力较强、权证相对规范，现初步确定主要 6 家，保有黄金资源储量 70 吨左右，分别为：内蒙古金陶股份有限公司、凌源日兴矿业有限公司、吉林省吉顺矿产投资有限公司、贺州市金琪矿业有限责任公司、成县二郎黄金开发有限公司、中国黄金集团西和矿业有限公司，其中凌源日兴矿业、西和矿业已完成注入，其余 4 家由于历史遗留问题尚待解决、资产权属证书及经营相关许可文件尚未完成规范等相关原因，尚未完全达到纳入上市公司的规范性要求。

2）委托黄金集团孵化企业，成熟后再注入。

该等企业资源储量尚未探明、盈利状况尚不理想或权证仍有待规范，先委托黄金集团孵化，待条件成熟后再行注入，黄金集团承诺对其进行培育孵化，待其满足下列条件并权证规范后 12 个月内启动注入中金黄金：

1、在产企业净资产收益率不低于中金黄金上年水平；

2、或非在产企业财务内部收益率不低于 10%。

如委托孵化企业自今起算超过 5 年仍未能达到注入标准，则该等企业不再注入中金黄金；黄金集团如需将该等企业转让给中金黄金以外的第三方时，需要事先征得中金黄金的同意；但如该等企业在后期达到了注入标准，则中金黄金仍可要求黄金集团将其注入上市公司，黄金集团承诺将予以充分配合。

内蒙古金陶股份（黄金资源储量 72.3 吨），处于生产期：

中国黄金集团持有内蒙古金陶股份有限公司的股份比例为 49.3%，内蒙古金陶旗下拥有两座在产矿山，分别为金厂沟梁金矿、二道沟金矿。

1）金厂沟梁金矿：根据《金厂沟梁金矿 2022 年绿色矿山建设情况和 2023 年建设计划》，金厂沟梁金矿设计产能 28.5 万吨，实际产能 28.5 万吨，选矿处理能力 27.0 万吨，剩余服务年限 4 年；目前查明资源储量矿石量 488.1 万吨、金金属量 61.4 吨，剩余资源储量矿石量 94.9 万吨、金金属量 11.2 吨。

2）二道沟金矿：根据《二道沟金矿 2022 年绿色矿山建设情况和 2023 年建设计划》，二道沟金矿设计生产能力 16.5 万吨，实际生产能力 9.7 万吨，剩余服务年限 5 年；目前查明资源储量矿石量 132.6 万吨，金金属量 10.9 吨，剩余资源储量矿石量 76.5 万吨，金金属量 4.0 吨。

莱州中金黄金（黄金资源储量 262.4 吨），处于基建期：中国黄金集团全资子公司莱州中金矿业持有莱州汇金矿业 44%股权，纱岭金矿为莱州汇金矿业的核心资产。

根据《莱州汇金矿业投资有限公司纱岭金矿采矿权评估报告》，截止 2021 年 5 月底，纱岭金矿评估利用资源储量矿石量 8627.4 万吨，金金属量 262.4 吨，平均品位 3.04g/t，属于特大型金矿；一期开采可采储量矿石量 5100.4 万吨，金金属量 166.6 吨，平均品位 3.04g/t；二期采区开采可采储量矿石量 2491.7 万吨，金金属量 64.2 吨，平均品位 2.58g/t；生产规模一期为 396 万吨/年，二期为 198 万吨/年，项目建成后年产金约 10 吨。

单位总成本费用一期 305.89 元/吨、二期 393.40 元/吨，单位经营成本一期 255.02 元/吨、二期 313.37 元/吨。

纱岭金矿于 2019 年 5 月开工建设，基建期约为 4.7 年，受地方政策影响，2021 年 2 月暂停，目前处于基建期。

2.3 国企改革，降本增效成果显著

公司作为 A 股黄金行业唯一上市央企，“中特估“背景下有望估值修复。

1）中特估全称“中国特色估值体系”，由证监会主席易会满在 2022 年金融街论坛年会中首次提出，聚焦于上市国有企业估值，符合时代战略，2022 年 12 月上交所制定《中央企业综合服务三年行动计划》，服务推动央企估值回归合理水平。

2）2023 年 1 月国资委召开会议，将央企考核经营指标由“两利四率“（净利润、利润总额、营业收入利润率、资产负债率、研发投入强度、全员劳动生产率）调整为“一利五率”，净资产收益率替代净利润、营业现金比率替代营业收入利润率，更加注重效率及经营质量，有利于公司 ROE、现金流改善，增强企业风险意识。

3）近年来公司经营效益提升，成本管控效果显著，据公司年报，2020/2021/2022 年实现降本增效 1.7/2.0/1.5 亿元。

3. 黄金：滞胀预期下迎上涨周期

金价与实际利率负相关。黄金价格是周期品中影响因素最多，研究难度最高的品种，其价格主要由通胀率、名义利率、汇率、避险需求、各国央行储备需求、黄金首饰需求等多种因素共同影响。

黄金需求本质上是保值需求，是一种无息资产，实际利率为持有黄金的机会成本，在实际利率较低甚至为负时黄金的保值作用将十分明显，金价将显著上涨，相反则金价下跌，历史上看黄金价格与实际利率是显著负相关关系，负相关关系仅在金价周期顶部或周期底部少数预期反转时短暂失效。

（实际利率=名义利率-通胀率。通胀率与名义利率实际上指全球通胀率以及全球名义利率，但考虑到研究可量化性以及数据的高频率需求，实际利率通常采用美国十年期国债实际收益率代替，通胀率通常采用美国核心 CPI 月度同比代替，名义利率通常采用美国十年期国债收益率代替）。

避险需求通常在战争、疫灾等大规模不可抗力情况下对金价有提振作用，但是现代社会发生长期大规模战争的可能性较低，因此避险需求导致的金价上涨行情通常较短。

金价与美元指数负相关。美元指数走强通常意味着美国经济相对其他经济体走强，经济走强情况下为防止经济过热名义利率通常为上升状态，而加息后通胀则有下降预期，因此美元指数与实际利率同行为正相关关系，即导致金价与美元指数呈现负相关关系。

从货币角度看，美元指数走强通常代表美元升值，则金价下跌，金价与美元指数同样为负相关关系。

美联储或停止加息。2023 年 5 月，美联储如期加息 25bp，联邦基金目标利率升至 5.00-5.25%，美联储 FOMC 声明删除此前暗示未来还会加息的措辞，称货币政策更紧缩的程度取决于经济状况。据点阵图显示，预计 2023 年内加息终点为 5.0-5.25%，2024 年利率中值为 4.0-4.25%。

美国就业市场仍存韧性。

1）美国 3 月职位空缺数低于预期，连续 3 个月下跌。3 月职位空缺数 959 万，预期值 1050 万，前值 997 万，创下 2021 年 5 月以最低。

2）美国 4 月非农就业超预期。美国 4 月非农新增就业人数 25.3 万，预期值 18.5 万，前值 16.5 万，失业率 3.4%，预期值 3.6%，前值 3.5%，劳动参与率 62.6%，预期值、前值 62.6%，劳动力供给增加；平均时薪同比增长 4.4%，预期值 4.2%，前值 4.3%，就业市场仍存韧性。

美债长短利率持续倒挂，经济预期悲观，美债长短收益率差缩窄至 0 附近后金价往往开始上涨周期。

2022 年 11 月以后，美国、欧洲、日本等地区制造业 PMI 处于荣枯线以下，全球经济预期不乐观。

2022 年 7 月后 10 年期美债收益率持续低于 2 年期美债，意味着投资者对长期经济预期并不乐观，最近的 2006 年二季度以及 2018 年三季度美债长短收益率差缩窄到较低位置后金价都开启上升周期，背后逻辑是金价主要是受未来利率预期影响，美债长短收益率差缩窄代表对未来长期经济悲观，意味着未来利率再次进入降息周期刺激经济的概率加大，因此金价出现上涨。